上海恩捷22H1：隔膜龙头地位稳固 维持“增持”评级

22H1归母净利同比高增，隔膜龙头地位稳固

22H1恩捷股份实现营收57.56亿元，同比+69.62%;归母净利润20.20亿元，同比+92.32%，位于中报预告区间内(19.96-20.76亿)。考虑公司产品结构调整，产能释放慢于预期，我们下修公司22-24年的出货量假设，我们预测公司22-24年EPS分别为5.53/7.93/10.13元(此前预测分别为5.73/8.06/10.35元)。参考可比公司22年Wind一致预期平均PE37倍，公司产品结构和客户结构改善，相较其他可比公司盈利能力的稳定性更强，给予公司22年合理PE39倍，对应目标价215.84元，维持“增持”评级。

22H1毛利率与费用率同比改善

22H1整体毛利率同比+2.71pct至50.02%，主要系盈利能力强的膜类业务收入占比从去年同期的86.19%提升至90.92%，且膜类业务毛利率同比+1.65pct。期间费用率同比-3.55pct至8.26%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.55pct、-0.27pct、-0.46pct、-2.27pct，主要系公司规模效应体现以及汇兑收益降低财务费用。毛利率提升与费用率下降叠加，22H1公司净利率同比提升4.35pct至36.98%。

隔膜业务净利润同比高增，传统业务保持稳健

22H1公司锂电隔膜业务实现营收50.34亿元，同比+87.63%。隔膜子公司上海恩捷22H1实现净利润19.14亿元，同比+97.93%，净利率同比+1.98pct至38.02%，我们估计主要系规模效应摊薄成本以及在线涂覆推广带来涂覆产品比例增长从而提升盈利能力。

目前公司积极在新增基膜产线推广在线涂覆装置，我们认为涂覆产品比例的持续提升，有助于保障公司隔膜业务盈利能力的稳定提升。虽然22H1消费需求较为疲软，但公司传统业务依然保持稳健增长，无菌包装/烟标收入同比+2.93%/11.72%。

布局海内外市场，产能扩张强化规模效应优势

隔膜行业受制于设备供应瓶颈，扩产周期较长，我们认为湿法隔膜短期仍然将维持紧平衡，价格下行压力较小。公司通过与海外设备供应商日本制钢所深度合作，产能扩张领先。国内，公司与宁德时代合资平台公司将于厦门建设16条湿法基膜与配套涂覆产线，包含重庆恩捷、江苏恩捷、苏州捷力等项目的定增方案已获证监会审核通过;国外，公司将于美国建设10-12亿平湿法基膜与涂覆产能。随着新增产能落地，公司规模效应优势继续强化，隔膜龙头地位稳固，叠加涂覆产品对盈利能力的增厚，我们看好公司业绩持续高质量增长。

风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。