三棵树2022年半年报：家装漆高增零售渠道发力

三棵树发布2022年半年报。2022H1实现营业收入47.07亿元，同比增长0.50%;实现归母净利润0.96亿元，同比减少15.18%;实现扣非归母净利润749万元(政府补助0.87亿元)，同比减少39.91%。分季度来看，2022Q1、Q2公司分别实现单季度营收16.98/30.09亿元，分别同比+14.49%/-5.98%;分别实现单季度归母净利润-0.39/1.35亿元，其中Q1同比减少0.47亿元、Q2同比+28.25%。

零售渠道发力带动销量高增，家装墙面漆收入增速较快。分产品来看，2022H1家装墙面漆/工程墙面漆分别实现收入10.86/17.64亿元，分别同比+41.86%/-8.04%。家装漆实现高增，主要系公司持续布局家居卖场、艺术涂料体验店等，零售渠道推进卓有成效，销量提升显著，2022H1家装墙面漆销量同比增加42%，平均单价同比减少0.16%。其他产品方面，2022H1胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工分别实现收入2.68/7.01/4.18/3.14亿元，同比+43.4%/+9.7%/-26.7%/-21.8%。

产品结构改变带动毛利率提升，渠道铺设增加销售费用率。利润端，2022H1公司整体毛利率为27.8%，同比+2.15pct;Q1、Q2毛利率分别为26.3%/28.6%，同比-0.22pct/+3.39pct。Q2毛利率同比提升显著主要系公司发力零售渠道，带动高毛利零售产品占比提升。费用端，2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.53%/5.21%/2.53%/1.42%，分别同比+1.55pct/+0.25pct/+0.30pct/+0.91pct。销售费用率上升显著主要系精耕渠道，全面进驻一二线城市，同时进行双线布局，深耕电商新零售模式。财务费用率同比提升主要系利息支出1.08亿元，同比+90%。2022H1归母净利率为2.04%，同比-0.38pct;Q2归母净利率为4.47%，同比+1.19pct。2022H1公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债分别为42.81/13.29/53.40/1.97亿元，分别较2021年末-0.13%/+22.37%/+2.93%/+9.12%。2022H1信用减值损失0.63亿元，信用减值损失率1.34%，同比提升0.28pct。

回款能力增强，上半年现金流同比改善。现金流方面，2022H1公司经营现金流净额1.56亿元，同比增加0.16亿元，2022Q1、Q2公司经营现金流分别为-2.98/4.54亿元。2022H1经营现金流同比增加主要系收到客户货款及税费返还增加，上半年收现比为113%，同比+9.0pct，付现比为105%，同比+19.6pct。

公司优化渠道结构，零售及小B端放量可期。家装内墙涂料业务端，公司持续线上线下全渠道布局。线下方面，公司新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家、小区服务店115家、家装渠道体验店950家，同时深耕淘宝、京东等传统电商及抖音等新兴电商，提升品牌曝光度。工程外墙涂料业务端，公司一方面开拓优质地产客户，另一方面发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小B端应用场景，小B渠道建设日益完善。截止2022年上半年，公司小B渠道客户数量超2万家，其中2022H1新增客户7168家。

盈利预测及投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润为5.07/8.27/11.65亿元，2022年扭亏为盈，2023-2024年同比增速为63.27%/40.81%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为69.25/42.42/30.12倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响终端销售、渠道拓宽不及预期、行业竞争加剧等。