嘉士伯入主重啤后 多方面改革成效显著

嘉士伯入主重啤以来，对其多个方面进行了大刀阔斧的改革，成效显著。

供应链：优化产能，巧控成本。2015年在行业内率先关停过剩产能，使公司仅4年间生产人员人均产量提升了2.16倍;至21年，折旧摊销在营收的占比降低3.69pct至3.44%，为国内同业第一。近5年单吨成本年化增加仅2.39%，为同业成本提升最慢的公司。

品牌：围绕高端化持续升级。近5年公司产品吨价复合增速7.28%，为同业最高，21年产品吨价4601元，大幅领先于同业，仅略低于百威亚太。

人力资源：赏罚分明，立竿见影。通过更具有激励性的薪酬制度，重啤人均创收/创利96.66万元/36.03万元，均为行业第一，且近年来增速保持领先。同时，公司为员工提供显著优于同业的薪酬水平，有利于人才留存和激励。

财务管理：从成本创造效益。公司财务费用/财务费用率持续下降，分别由12年的8955万元/2.84%下降至2021年的-1588万元/-0.12%。

重庆啤酒：高端化进程领先，构筑高质量+高速度的业绩成长。

2017年以来，重啤的销量、营收近4年CAGR分别为24.14%/42.57%，均为第一名，且远高于同业;归母净利润CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显的优势。

17-21年重啤的吨价复合增速为7.08%，为啤酒5强的第1名。21年重啤毛利率50.94%，领先多数同业。毛销差34.1%，领先国内同业约10pct左右。

公司是少数兼具本土强势品牌和国际高端品牌的啤酒企业，品牌矩阵完备且各具特色。

公司的高档产品占比由16年的15%提升至21年的36%;高档/主流/经济产品同期毛利率分别提升4.64/4.7/26.88pct，产品结构大幅优化。

啤酒行业：高端化成为必由之路。

量趋稳：2013年以来啤酒产量下滑趋势明显，参考成熟市场，啤酒销量也基本停止增长。我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平，渗透率提升空间有限。

价可增：我国啤酒出厂价为印度/美国/日本/香港的72%/63%/41%/38%，仍具有提价空间。多数发达国家的啤酒价格也仍在提升之中。

投资建议：预测22-24年公司营收分别为146.84亿元/164.93亿元/181.81亿元，同比增长11.92%/12.32%/10.24%;同期归母净利润分别为14.72亿元/17.14亿元/19.57亿元，同比增长26.25%/16.4%/14.17%;同期EPS分别为3.04元/3.54元/4.04元;当前股价对应PE分别为37.46倍/32.18倍/28.19倍，考虑到公司行业领先的高端化进程及历史估值水平，给予公司22年PE估值45倍，对应合理股价为136.9元，给予“买入”评级。

风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。