多品牌矩阵齐发力，互联网基因深厚
电商代运营战略转型小家电业务，互联网基因深厚。公司创始人蔡铁强先生电商运营经验积累丰厚，以品牌设计和电商代运营公司起家，2011 年带领团队创立自有品牌德尔玛开展小家电业务，2018 年主导收购飞利浦水健康业务并持续深化合作，确立了公司“多品牌、多品类、全球化”的发展战略。当前公司集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体，紧密依托互联网产业、把握电商新业态，以新消费需求为导向打造创新性小家电产品。
2011-2014 年：初创阶段。凭借电商代运营的丰富经验，2011 年创立自有品牌德尔玛，完成从电商业务到创新家电品牌的转变。 2014-2018 年：构筑研发生产能力。2014 年开始自建产能、搭建自研团队，深度参与生产环节，为研产销一体化奠定基础。 2018 年至今：多品牌、多品类、全球化布局。2018 年收购飞利浦水家电业务并创立“薇新”品牌，2019 年以来积极开拓境外销售渠道，2021 年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现品类的进一步延伸。
(资料图)
多品牌覆盖不同品类，公司产品矩阵丰富成熟。公司旗下包括自有品牌“德尔玛”、“薇新”，以及授权品牌“飞利浦”、“华帝”，以不同品牌切入不同的消费场景。其中德尔玛品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，飞利浦品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品，薇新品牌主要覆盖女性个人护理等产品，生活卫浴类产品主要通过华帝品牌开展。
创始人蔡铁强先生为实际控制人，小米为战略投资者。公司拥有较明显的家族企业特征，截至 2023 年 2 月 28 日，公司创始人蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚以及珠海鱼池合计持有公司 44.6%股份，为公司实际控制人；其兄弟蔡演强直接持有公司 8.7%股份，为蔡铁强的一致行动人；珠海鱼塘为公司高管及骨干的股权激励实施平台，此外小米作为战略投资者通过旗下天津金米持有公司2.4%股份。公司股权结构集中、控制权较为稳定。
公司及子公司股权激励充分，绑定核心团队利益。公司以珠海鱼塘作为持股平台实施股权激励，子公司期权计划以业绩指标达成情况确定授予对象可行权比例，以充分调动员工的积极性和创造性，深度绑定核心高管及骨干员工利益，提升团队凝聚力，赋能公司长远发展。
收入实现快速增长，净利润稳步提升
境内销售为主，近年收入实现快速增长。随着多元化品牌矩阵的完善、ODM业务发展以及海外市场的初步开拓，近年公司收入增长强劲，从2018 年的9.7亿增长至 2022 年的 33.1 亿，年复合增长率达 36.0%。公司以国内销售为主，报表口径下境内收入占比保持在 85%以上，同时积极拓展自有品牌的境外销售，2022年实现境外收入 4.5 亿。
德尔玛与飞利浦双核心品牌驱动增长，ODM 业务收入稳健。德尔玛与飞利浦品牌贡献公司主要收入，2022 年合计收入占比达 77.5%，其中飞利浦水家电业务在并购整合后迎来快速放量，德尔玛品牌由于战略收缩SKU 在2022 年收入下滑；公司ODM 业务自 2019 年与小米合作以来实现快速增长，2019-2021 年复合增速达139.0%，2022 年代工业务收入略有收缩稳定在 6 亿左右。
毛利率受原材料及 ODM 占比提升影响，净利润稳步提升。公司毛利率从2019年的 36.3%下滑至 2021 年 29.2%，主要系受原材料成本上涨、米家ODM 业务的占比提升等结构变化影响，2022 年在原材料压力缓解及高毛利率的飞利浦品牌业务占比拉升下，公司毛利率企稳回升增长 0.3pct 至 29.5%。公司归母净利润从2018年的 0.4 亿稳步提升至 2022 年的 1.9 亿，年复合增速47.4%，其中股份支付及收购带来的折旧摊销对净利润有部分负面影响，后续随着高毛利率的自有品牌进一步放量有望提升盈利能力。
商标授权可持续性强，合作关系长期稳定
公司于 2018 年 6 月以 4.7 亿元对价收购皇家飞利浦旗下的水家电业务（业务主体为飞利浦下属公司上海水护盾和香港水护盾公司，以2017 年收入利润计，综合收购对价约 21 倍 PE/2.5 倍 PS），并陆续获得飞利浦的水家电、卫浴、局部按摩器等品类的品牌授权。另外，由于早年的代运营合作基础，公司于2018 年获得华帝在卫浴品类的品牌授权，进而形成了自有品牌+授权的完善品牌和品类矩阵。飞利浦：许可期限为 10 年+10 年，其中许可初始期限为2018/7/1-2028/6/30；在被许可方满足约定条件下，商标许可在初始期限届满后自动续展10年或被许可方选择不再续期，为独占性、不可分割、不可转让、无分许可权的许可。自公司 2018 年收购飞利浦水健康业务并与皇家飞利浦开展商标许可合作以来，授权产品已从合作初期的净水器、饮水机、滤芯等品类扩展至燃气热水器、坐便器、按摩器等产品，已经建立了良好稳定的合作关系。华帝股份：1 年 1 签，为普通非独占许可。公司的子公司自2018 年与华帝股份开始商标许可合作以来，已连续合作超 5 年，现行许可期限为2023 年1 月1日至2023 年 12 月 31 日。
商标授权合作对飞利浦来说是战略调整的常见选择。随着国内家电企业的崛起，外资企业的份额受到较大的挤压，盈利压力也日渐显现。同时，在飞利浦的业务结构中，医疗保健业务占比最大，而家电业务占比较低，且盈利相对更差，家电业务相对较为边缘。根据飞利浦 2019 年财报，医疗保健业务占飞利浦营收的66%，家电仅占比 12%。为了能更加聚焦于医疗业务的发展，飞利浦陆续分拆并出售了自身的家电等业务，只保留了如剃须刀、电动牙刷等市占率依然较高、盈利较好的业务。
募投项目扩充自有产能，提升研发与品质管控
公司此次发行价为 14.81 元/股，对应 2022 年扣非前后孰低归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为 37.9 倍，共发行 9231.3 万股（占发行后总股本的20%），对应募资总额为 13.7 亿元，扣除发行费用后的募资净额为12.3 亿元。公司募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目建设，包括1）智能家电制造基地项目、2）研发品控中心建设项目、3）信息化建设项目，以提高公司智能家电制造能力、研发品控能力和信息化能力。
小家电种类繁多，按场景和功能的差异，小家电可分为厨房小家电、清洁电器、炊具、家居个护小家电等。德尔玛主要从事清洁电器及家居个护小家电，我们将这两类统称为生活类小家电并展开分析。
生活类小家电：保有率均在 20%以下，行业成长活力充足
相较于厨房小家电，生活类小家电的发展相对滞后，但增长潜力更为充足。厨房小家电更偏刚需，在我国的发展和普及相对更早，部分品类如电饭煲、热水壶等渗透率相对更高。而生活类小家电往往用于提升生活品质，在消费水平较高时渗透率会快速提升，且生活类小家电使用场景更为多元，客厅、卧室、浴室等新的场景应用不断挖掘和更新，整体的成长活力更为充足。如清洁电器中的扫地机、洗地机、吸尘器等就经历过持续的迭代升级及价格调整，从而打开并推动行业规模的持续成长。
手持清洁电器：零售规模接近 200 亿，保有率预计不足20%
考虑到德尔玛清洁电器主要为吸尘器及洗地机等手持类清洁电器，此处以吸尘器和洗地机等手持清洁电器（不含扫地机）作为重点分析。根据奥维云网的数据，2022 年手持清洁电器零售规模达到 198 亿元，同比增长4.6%，2017-2022年复合增速高达 16.8%；行业零售均价达到 939 元/台，同比上涨19.3%，2017-2022年复合增速为 10.5%。在洗地机等高价新品类的带动下，手持清洁电器行业规模成长较快，实现量价齐升。
从手持清洁电器的两大主要品类来看，洗地机是近年增长的主要贡献，而吸尘器及其他清洁类产品则整体保持在约 100 亿左右的市场规模。
洗地机“拖地”这一特点较为符合国内清洁需求，有效带动了低保有率的清洁品类的增长，进而有望拉动手持清洁电器的长期增长。目前来看，我国清洁电器整体保有率仍处于较低水平。手持清洁电器的使用年限一般在3-10 年之间，考虑到部分无绳产品电池较为容易老化，我们假设手持清洁电器的使用寿命为5年，则目前手持清洁电器的总保有量约为 1.0 亿台。考虑到吸尘器、洗地机、蒸汽拖把等存在共用的情况，假设每户家庭所拥有的手持清洁电器数量在1.1-1.3台，以全国有 4.9 亿家庭来计算，2022 年我国手持清洁电器的保有率在16.0%-18.9%之间。
对比国内成熟厨房小家电的保有水平，饭煲 2018-2020 年年均约5000 台的销量假设 5 年更新周期，则预计存量保有量为 2.5 亿台，对应保有率为51%。以此计算，电水壶的保有率约为 56%。展望中长期来看，随着生活水平的提高，作为能便捷化解决清洁需求的工具，手持清洁电器的保有率有望达到与国内成熟厨电一致的保有率水平。如果手持清洁电器的保有率达到 55%，则对应年销量为4181-4942万台（考虑到每户保有 1.1-1.3 台的情况），对应2022 年销量存在翻倍增长的空间。
考虑到厨电产品存在一定的替代性和地域性（如可用高压锅煮饭替代电饭煲、部分地区不以米饭作为主食等），普适性更强的手持清洁电器理论上所能覆盖的人群相对更为广泛。而且随着产品的创新和迭代升级，更多的细分需求有望被满足，如布艺清洗机等，叠加新品推出后价格的逐步下探，渗透率有望达到更高的水平。根据欧睿咨询的数据，海外发达国家吸尘器保有率普遍在90%以上。预计长期来看，伴随着我国经济的发展和消费力的提升，我国手持清洁电器渗透率也有望达到超过 90%的保有率水平。
水健康类：新品类注入新活力，净水产品保有率不足15%
德尔玛水健康类收入中 89%来自于净水产品（含滤芯，2022 年数据），热水器及智能马桶占比较少，此处我们重点分析净水行业的情况。根据奥维云网推总数据，2022 年我国净水器零售规模达到 185 亿元，同比下滑18.7%；2021 年水家电（含前端过滤器、中央净水器、软水机、净水器、净饮机、饮水机等）零售额达到362亿元，同比增长 2.5%，预计 2022 年受到地产及消费趋弱的影响，水家电零售额下滑在 10%以上。复盘 2017-2022 年的历史规模来看，水家电行业的规模在净水器的拖累下有所下滑，但部分新型净水器如软水机、前置过滤器等增长较为强劲。
净水家电自 2020 年后零售较为承压与渠道结构较为相关，线下依然是主销渠道，线上和地产占比有所提升。净水产品与身体健康密切相关，且均价高达2000元以上，讲解和购物体验对产品销售依然具有较为重要的价值，尤其是对于高端净水产品来说，因而线下渠道在净水产品的零售中占比依然较高。根据奥维云网的数据，2022 年净水器零售额中，线下占比 51.5%，而在2020 年之前，线下占比均在70%以上。所以 2020 年疫情之后，由于线下消费受阻、安装不便，净水器零售有所承压。
此外，精装修地产也是净水器销售的渠道之一，配套率逐渐上升。根据奥维云网的数据，2022 年地产精装修净水器配套率达到 23.5%，同比提升2.1pct，2017-2022年年均提升 2.4pct。2022 年地产精装修配套的净水器销量达到34.3 万台，占净水器零售量的 4.6%。
虽然行业在线下及地产的拖累下有所承压，但净水器产品依然在持续迭代升级，同时向不同的品类进行延展创新，创造出更多功能的净水产品。在净水器功能的迭代升级上，为了加强用户的使用体验，净水器在智能化、零陈水、超大净水流速、便捷化换芯等方面发力，如净水器可联网，通过APP显示水质及滤芯状况；升级滤芯，换芯频率降低、换芯更方便等。 净水器向其他品类延伸创新，如净饮机结合净水器和饮水机的功能，实现过滤、加热和出水，功能更为集成；为了满足部分细分需求，衍生出气泡水机、净饮壶等新品类，拉动行业规模的增长。 产品升级的同时，净水器的均价保持稳中有降。2022 年净水器零售均价达到2503 元/台，2017-2022 年均价复合增速为-2.8%。
预计 2022 年我国净水器保有率接近 15%。根据《家用电器安全使用年限》，净水器的安全使用年限为 8 年。我们以 8 年为一个更新周期计算，截至2022 年我国净水器的保有量达到 7354 万台（包含零售及地产销量）。以4.9 亿户家庭计算，2022年我国净水器保有率达到 14.9%。分地区来看，根据奥维云网的推总数据，2020年我国净水产品的城镇渗透率达到 19.0%，农村地区为5.6%。对比发达国家来看，根据头豹研究院的数据，2021 年，以美国、欧洲、日本、韩国为代表的发达国家净水器普及率均达 80%以上，渗透率分别为 80%、82%、80%和95%。
个护类：按摩仪器低渗透大潜力，长期规模有望达540 亿
按摩器市场总规模超百亿，以线上渠道为主。国内按摩器具总市场规模保持十年双位数增长，2019 年达到 139 亿元，疫情期间增速有所下滑，根据淘宝和京东平台的按摩器 GMV 数据显示，按摩器在 2021、2022 年分别增长9.8%、-21.1%，我们假设全渠道增速分别为 7%、-30%，预估 2022 年按摩器总规模为111 亿元。线上是局部按摩器的主要渠道，2022 年淘系和京东合计局部按摩器（颈、眼、肩背、头、足部和按摩枪等为主）GMV 约 36 亿元，假设淘系占全渠道的50%（京东规模较小），则预计局部按摩器市场规模约为 72 亿元。
渗透率提高趋势仍在，人口老龄化与亚健康推动健康需求释放。目前中国的按摩器渗透率仅 1.5%，而同样受到中医穴位按摩理论影响的日本、韩国则分别达到20%、12%，我国按摩器具赛道仍处于导入阶段，中国“人口老龄化+中青年亚健康”的国情下按摩保健的需求有望持续增长。
高端化和按摩部位精细化驱动长期理想规模达 540 亿。局部按摩器更高频、不受空间和时间限制的按摩特点本身就具有一定的差异化优势，并非人工按摩的完全平替，而在此基础上，产品高端化、部位/功能精细化等趋势有望推动行业向上发展。我们在此前发布的深度报告《倍轻松 breo，让健康更轻松》中测算了按摩仪器的远期规模：尽管按摩器较人工按摩效果和体验存差距，但作为有力补充，假设消费者按摩总预算不变，若按摩器的使用可以使每月1 次的频率降低到每1.5个月一次，以 100 元/次的人工按摩支出计算，则按摩器的年均支出上限为每年节省下的人工按摩支出 400 元，而按摩器目标消费者基数超1.3 亿，预计长期稳态下空间有望达 540 亿元。
生活类小家电：行业格局较为分散，中腰部品牌有差异化成长机会
与传统的厨房小家电相比，生活类小家电的行业格局也更为分散。一方面，生活类小家电的发展仍较为初期，产品创新与迭代层出不穷，给很多新品牌进入和发展的机会；另一方面，生活类小家电使用场景与厨电等存在一定的差异，需求也更为细分和碎片化，在品牌认知和技术上存在差异，传统厨电（小家电）龙头在生活类小家电上的发力较难找到协同点，适合品牌的差异化发展。
手持清洁类：品类创新者一家独大，跟随者微创新抢占头部份额
清洁电器作为技术门槛较高、创新性较强的品类，创新者在初期能获得较大的份额，此后跟随者通过微创新来抢占龙头的份额。清洁电器主要的几大品类均是如此，全球吸尘器戴森一家独大，扫地机器人 iRobot 前期市占率超过一半，国内洗地机添可市占率独占鳌头。 在国内吸尘器的格局上，我们抓取了主要电商平台天猫、京东和抖音的数据，2022年戴森的销额份额达到 40.5%，其次为苏泊尔和美的，市占率均为6.6%，头部和腰部品牌份额相差较大。但戴森的市占率相对有小幅降低，部分中腰部品牌市占率在提升。洗地机的格局及变动趋势也是如此，虽然添可2022 年在线上市占率依然领先，但追觅、石头、德尔玛等中腰部品牌不断蚕食龙头的份额，自身成长较快。
展望后续格局变动，产品力依然是最为关键的决定因素，其次为营销和渠道。从行业龙头的情况可以看到，戴森由于高速马达的领先技术，添可由于首次将洗地机应用大规模扩展，均凭借超强的产品力获得领先的份额。在技术之外，快速的产品上新迭代、高品质低成本的供应链等也是产品力的重要一环，都将决定产品面世后的销售表现。其次，随着产品发展日渐成熟，在技术愈发趋同的背景下，如何利用营销精准击中用户的买点、通过渠道精准触达用户也是关键决定因素。
水健康类：中腰部品牌较多，外资份额有所下降
净水器行业格局较为分散，中腰部品牌较多，外资份额在下降。根据奥维云网的数据，净水器线上市场，小米、美的、海尔及沁园占据前四，市占率在10%-15%之间，2022 年 CR4 为 50.8%；线下市场中，史密斯占据头部，2022 年市占率达到27.5%/-2.3pct，其次为安吉尔、COLMO 和沁园，市占率在12%-16%之间，CR4为69.4%。线上线下市场中，龙头的份额均不足 30%，10%左右的中腰部品牌较多，此前占据领先位置的外资品牌如史密斯等份额有所下滑。
展望后续格局来看，各家在净水功能上的差距并不明显，品牌和渠道营销、产品品质等综合实力是竞争的关键，预计中腰部品牌市占率有望进一步提升。净水器的技术门槛相对较低，且消费者很难直接从外观或短期使用上看出明显差异，因而头部品牌的净水器在产品力上较难拉开差距。而净水器又事关消费者的身体健康，因而品牌及渠道的信誉度相对更为重要。所以产品品质稳定带来的品牌力，营销宣传进一步放大品牌影响力，渠道稳定提供信任，对净水器的销售来说都较为重要。而净水器头部及中腰部品牌，在品牌影响力上和品质上相对均较为不错，后续份额依然有望提升。
个护类：行业格局分散，头部品牌有望抢占多品类份额
从格局来看，便携按摩器具线上集中度低，头部品牌在大品类中话语权更强。从线上市占率来看，在 2022 年淘系平台局部按摩仪中，SKG 以10.3%的市占率保持领先，飞利浦以 6.7%的市占率位列第三，但在眼部、头部细分领域市占率均排名前列，分别达到 20.8%、14.7%。整体来看按摩器领域的集中度仍处于较低水平，综合品类的 CR8 仅为 37.9%。
“有用”和“常用”是首要重点，产品仍存优化空间。目前主流技术包括物理和电脉冲两大类，两者按摩的原理都以刺激为手段达到放松局部。作为典型的非标产品，评价指标较为模糊（感到放松、疲劳得到缓解等），加之产品制造门槛不高，因此外观、量化参数的差异并不大，主要的差异化则体现在产品设计细节和增值体验方面，因此研发支撑下的产品实际效果和差异化功能依然是重要的竞争壁垒，也是行业提升发展的关键。
此外，作为成长期的新兴品类，营销和推广能力依然是成长期的重要要素，考虑到当下相对较高的线上渠道占比和产品相对较低的差异化，品牌力对于营销的短期依赖仍相对较高，核心内容的传达和持续不断的立体传播是头部品牌声量提升的关键。而在产品普及率提升后，线下仍然是打开增长天花板的重要领域，因此长期看线下渠道拓展和产品的迭代创新是扩大基本盘和提升复购的两大重要能力和壁垒。
快速反应：背后是研发-生产-运营的全链路支撑
长期以来，小家电行业的增长稳健性尽管相对更好，但具体新品类增长的预测难度无论对于产业还是市场都很大，因此面对行业增长点的不确定性，引领和抓住新品类增长的能力至关重要。而德尔玛自身的优秀消费者洞察力、研发生产体系和供应链则全面的保障了多品牌的差异化产品力。公司能够在行业爆品品类出现后迅速组织资源，更高效的跟上行业增长的步伐。典型如德尔玛洗地机，德尔玛品牌早年以吸尘器为主要品类，而洗地机行业爆发后公司迅速跟上，同时清晰秉承自身性价比定位，抓住了高价洗地机和大众消费者需求之间的空白，在保证产品力的基础上，相较行业头部高端品牌具备明显的性价比优势。
同时飞利浦的品类迭代加速同样也印证了公司的产品能力，在获得授权后，飞利浦在国内的产品更新迭代速度显著提升，与传统外资品牌“产品力强但更新迭代速度慢”的特点形成了显著的竞争优势。以各头部品牌的京东自营旗舰店为例，飞利浦净水器、净饮机、按摩小家电的品类数量、新品数量均不弱于国内龙头。
研发与生产基本功扎实
之所以公司能够快速抓住行业高增的品类，离不开公司的（1）完善的前后端研发体系和双研发中心；（2）自有产能带来的更快的研发-生产迭代周期。
（1）德尔玛“敏捷化”+飞利浦“系统化”研发优势互补
公司 2018 年 6 月收购飞利浦水家电业务以来，核心团队和业务进行了充分融合。研发方面目前通过小家电研发中心和水健康研发中心开展，实现“系统化”和敏捷化的融合。系统化方面，公司积极学习飞利浦系统化的研发及供应链管理流程；敏捷化方面，公司发挥互联网品牌直接面对消费者的优势，与消费者保持紧密连接和交流，快速洞察消费者需求和痛点，第一时间启动产品概念验证。对应地，公司研发费用率和研发人员占比均维持在行业中上水平。
（2）自有产能的意义重在缩短品类上市周期，盈利能力仍有提升空间。
公司 2018 年建成自有产能以来，已经系统化打造了完善的生产系统，尤其是清洁类、加湿器产能有效支撑了德尔玛品牌的增长，自有产能的意义更多在于缩短新品上市周期；而水健康和个护健康目前处于外协转自产的过程中，不仅有利于进一步提升新品迭代的周期，若进一步对比对应品类的龙头品牌，人效的提升仍存在较大空间，而飞利浦外协比例的降低也有利于进一步提升品类的生产制造效率。
另外，组织架构也对研发生产带来了坚实的支撑。公司的供应链中心统筹协调小家电、水健康和卫浴事业部的全流程供应链管理工作，包括供应商体系建立、物料供应、物料核价、生产计划、仓储管理、物流管理以及供应商管理等环节，这也使得飞利浦在 2018 年品牌授权后大幅提效的原因之一。
互联网出身带来更高的直销占比，更靠近消费者，也有望进一步提盈利
德尔玛品牌的直接 2C 带来了更高效的新品迭代效率。从渠道构成来看，当前公司国内销售中，线上线下直接 2C 的比例高达 40%，若聚焦线上则2C 的收入比例达到 65%（线上 2C 的计算包括淘系、抖音和线下的直接2C 以及京东自营，若仅计算淘系、抖音等直销则占比则为 37%），显著高于同行品牌一般30%以下的直营比例。高比例直营实则对线上运营、库存管理、营销等一系列环节提出了更高的要求，而公司的代运营背景则对此起到了强有力的支撑。
国内高比例的直销带来的中间环节减少，一方面为毛利留出了更大的空间，线上直销45-50%的毛利率对比经销类30-35%的毛利率水平高出了约10-15pct的空间，随着自身的运营与履约效率的提升，盈利能力仍存在提升的空间。另一方面更高的 2C 比例也能够更好地从消费者侧获得更为直接的产品需求和用户习惯的洞察，以更好地服务产品的迭代和创新。
尽管更高的直销比例势必也会带来更高的销售费用率，但运营能力的形成和规模的扩大，意味着规模效应能够带来更好的盈利能力改善的空间。可以看到，公司的销售费用构成中，除去和销售强绑定的履约类支出（这部分是公司高直营对比其他品牌必须持续承担的超额支出），推广类的费用占比已经处于同行业相对优秀的水平。
另外，飞利浦从代理转自营后同样取得更高的效率，也进一步拉近了品牌和消费者之间的距离。收购飞利浦水健康业务后，结合德尔玛丰富的电商运营经验优化了其线上销售体系，在天猫商城、淘宝及抖音等渠道新开设多家飞利浦运营店铺，以长期运营的店铺作参考，2019 年以来线上运营的各维度数据均实现了显著提升，随着新品类的逐步放量和直营比例的提升，整体运营效率有望进一步提升。
抖音等新平台的优秀运营能力
公司曾经的代运营能力积淀下，让公司具备了敏锐的流量感知和运营能力，近年新渠道崛起的背景下，公司抖音渠道取得了行业领先的增速。公司的抖音平台运营主要包括头部主播带货和公司自播。
主要品类抖音收入迅速提升。2022 抖音的收入占线上收入的比例达到了18%，其中德尔玛和飞利浦两品牌的抖音占比均迅速提升，2021 年公司家居环境（德尔玛品牌为主）、水健康和个护（飞利浦为主）品类占线上收入的比例也均达到了12.6%、6.1%、15.2%。
同时德尔玛和飞利浦的主力品类均在抖音取得了更高的份额。久谦月频数据显示，德尔玛吸尘器在抖音渠道的销额占比基本保持在行业Top3，自2022年11月以来稳步提升至 20%，目前仅次于东菱；飞利浦净饮机品类在抖音渠道表现靓丽，2022 年的销额份额一度接近 80%，虽然随着市场新进者增多市场份额有所下滑，但依然处于行业领先地位。
另外公司也是少数在新渠道成本高企背景下，依然实现新渠道盈利的优秀典型。首先相对完备的产品矩阵对毛利率形成了较好的支撑，使得抖音渠道的各品类毛利率均高于传统平台。公司在抖音渠道的畅销品类主要是清洁小电、水家电以及按摩仪器类产品，均属于小家电行业中客单价较高的品类，也带来了更高的综合毛利率水平，2022 年公司抖音渠道综合毛利率达 52.8%，分别较淘系、京东平台的毛利率 39.3%、36.8%高出 13.5pct、16.0pct。
其次若考虑到引流、分佣的费用支出，预计抖音渠道仍能够实现盈利。抖音平台的主要费用支出包括直播佣金（线上佣金+线下坑位费等）、平台推广费以及履约相关的包装、安装等费用。以单件飞利浦按摩仪为例，其中线上佣金率以行业平均约 20%的水平计（考虑税和退货等因素，对应到收入口径的费用率约为25%），与引流相关的促销推广广告费率约为 10%，而需要分摊的人工及刚性履约费用率约为 9%，因此公司抖音平台的主要品类营业利润率至少在个位数以上，高毛利率的个护类品类有望实现更好的盈利。
公司能够实现盈利的主要来源一方面在于毛利率的支撑，另一方面在于更高效的线上运营效率带来的更低推广费用率、更高的投入产出比，主要合作MCN付费直播的投入产出比从 2020 年的 2.7 提升至 2021 年的4.2。而展望来看，公司对头部主播的依赖度有效降低，2021 年线上付费主播带来的收入占直销收入的比例降低 8pct 至 22%，随着自播和直营引流能力的提升，公司有望进一步降低对头部主播的依赖度，进而降低佣金支出。
飞利浦在全球都具有较高的品牌认知，有助于海外业务拓展
飞利浦的全球品牌影响力具有辐射作用。飞利浦多年积累的综合类家电品牌认知已深入人心，在全球小家电品类中常年占据较高份额，在各地均具有较强的品牌认知。根据 Euromonitor 的数据，飞利浦品牌（不区分授权品牌及非授权品牌）在东欧、西欧、亚太、北美、中东非等全球个护小家电市场均占据较为头部的份额。尽管飞利浦的主要高份额品类仍以体外的飞利浦个护为主，但不能否认的是，其综合类品牌的特点能够很好地将优势品类的影响力迁移到新品类上。
海外拓展已蓄势待发。近三年公司海外布局已经打下了相对坚实的基础，海外近三年收入保持 39%复合增速至 4.5 亿元，外销中线下经销商销售占比相对较高，但家电零售商等直销渠道的合作伙伴数量近年显著增加，2022 年下游合作的家电零售商数量增加到 22 个，考虑到线下直销渠道中与家电零售商的接入壁垒较高，一旦切入后有望在后续贡献更高的规模。
当前公司已经拥有飞利浦的水家电全球范围内授权、便携按摩器的亚太澳新区域等授权，在已经具备的品牌优势基础上，类似于目前活跃在国际市场的众多中外合作品牌，飞利浦的产品力具备德尔玛的高效体系支撑、渠道经过近年的优化拓展后已经具备放量基础。
增长展望：扩品类、提份额、全球化
扩品类、提份额路径清晰，打开增长空间
通过对历史扩品类案例的总结，我们认为规模、品牌形象和产品力的交集最有可能获得扩品类的成功，其中行业规模是往往是扩品类的前提，而产品力与品牌形象则是品牌商能快速切入新品类并站稳脚跟的两大坚实支撑。
飞利浦品牌势能与产品竞争力兼备，品类扩张顺势而为。作为全球知名品牌，飞利浦在亚美欧主流市场均享有较高的市场声誉与品牌知名度，在个护、水健康等小家电领域已深入消费者心智。2018 年德尔玛收购飞利浦水家电业务后进一步整合构筑了其供应链能力和产品开发定义能力，采购降本和产品推新效率均实现了大幅提升。从净水类发力，后续逐步切入厨房、卫浴及个护等低渗透高天花板的品类，飞利浦品牌扩品类、提份额路径清晰。
进一步测算未来飞利浦与德尔玛品牌提份额、扩品类的成长空间：1）飞利浦品牌：参考前文各品类的规模测算，净水类、个护类小家电在我国均为低渗透率新兴品类，行业集中度较低且增长空间广阔。合计来看，飞利浦（德尔玛已获授权品类）所处的国内行业空间超千亿，而目前飞利浦GMV（根据收入为GMV 口径除税后的 80%测算 GMV 规模）对应的市占率仅有1.6%，考虑到飞利浦较强的品牌影响力和德尔玛自身的产品打造营销能力，未来飞利浦内销市占率提升的空间较为广阔。
2）德尔玛品牌：长期看可选属性强的清洁类小家电赛道仍有较大提升空间，公司有望受益于清洁行业的持续扩容，同时考虑到德尔玛品牌近年不断精简SKU聚焦吸尘清洁类赛道，并以性价比优势在低价位段市场已占据一席之地，预计德尔玛在低价位段的份额亦有望进一步夯实。根据测算，2022 年德尔玛在所进入的品类中，合计市占率为 2.3%，也处于较低的水平，借助公司的优势，预计内销份额也有较大的提升空间。
全球化空间广阔，授权品类与区域卡位精准
水家电和局部按摩仪是公司目前全球化扩张的重要潜力品类，其中水家电已经获得全球授权，飞利浦水家电所处的全球水家电行业预计规模超百亿美元；而局部按摩仪作为在亚洲需求更旺盛的品类，对应的亚太地区授权也恰好切中了区域需求痛点。
因此总结来看，公司未来的发展方向主要有三： 德尔玛——内销深耕清洁和生活：清晰的性价比特点已经建立起了消费者认知，随着洗地机产品的渗透率进一步提升，低价格带产品的占比提升有望进一步放大德尔玛的优势，叠加长尾清洁生活品类的份额爬升；飞利浦——内销增长赛道提份额：净水和局部按摩器目前都是处于低渗透的成长品类，随着产品力和快反能力的持续强化，以及新渠道带来的持续助力，市场规模和份额有望双提升。 飞利浦——外销大品类蓄势待发：飞利浦外销是典型的全球品牌优势+国内的供应链优势，同时考虑到水家电和局部按摩器同样为大赛道，因此在渠道能力逐步补齐后份额有望逐步提升向行业头部份额看齐。
成长性分析
公司收入体量较小，仍有较大成长空间。2022 年公司收入规模达33 亿，但与可比公司 100 亿以上的收入规模相比，公司体量仍较小，成长空间充足；从收入增速来看，受益于水健康类、个护类及清洁类产品的快速增长，公司收入增速较为领先。公司在主营的小家电品类中已经建立起一定竞争优势，后续随着自有品牌发展以及飞利浦授权品类进一步丰富，有望保持快速增长态势。
盈利能力分析
公司毛利率受 ODM 业务影响，在行业中处于中等水平。2019 年公司毛利率高于行业可比公司均值，主要是公司经营模式和销售品类与可比公司存在差异，公司销售品类丰富，包括清洁类、水健康及个护类品类等高毛利率品类，此外ODM业务占比也较小。2020 年以来综合毛利率在行业中处于中等水平，主要是低毛利率的米家业务占比快速提升，同时科沃斯等可比公司的自有品牌发展较快。销售投入较大，净利率较可比公司偏低。公司正处于快速成长期，相较可比公司线上直销占比更高，随着公司规模扩大，期间费率扩大主要系促销推广费、平台使用费与佣金等销售费用增长较快，公司销售费率保持在15%左右。高销售费用投入下公司净利率在行业中处于偏低水平，后续随着高毛利率的自有品牌业务进一步发展，有望抬升净利率。
公司 ROE 较稳定且保持良好水平。2020-2022 年公司ROE 分别为19.7%、14.7%、14.2%，ROE 主要受净利率变动影响，上市融资后大额IPO 募集资金到位短期将会显著增高公司总资产规模，预计后续 ROE 会有所回落。
现金流量分析
现金流能力较为稳定，获取现金及回款能力较强。2020-2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例分别为 105%、110%和107%，保持在合理范围内，表明公司收益质量较高、主营业务收入获取现金的能力较强，销售回收现金情况良好。2020-2022 年公司经营活动现金流量净额占净利润的比例分别为149%、143%、144%，主要原因系公司当期应付票据和应付账款增加较多所致，公司经营模式不变的情况下预计后续仍能保持高质量的获取现金能力和回款能力。应收账款情况良好，存货周转天数下滑。2019-2022 年公司应收账款周转天数保持在 40-50 天左右波动，主要受小米业务的回款周期及结算方式影响；得益于公司日渐完善的存货管理制度和更精准的排产计划，2019-2022 年公司存货周转天数呈下滑态势，2022 年存货周转天数为 73 天。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件： 家居环境品类：以德尔玛品牌内销为主，假设洗地机行业高增背景下，2000元以内价格带的行业销量占比持续提升，德尔玛在低价格带的份额保持稳中有增，拉动洗地机收入高于行业增速；吸尘器则在大盘相对维稳的基础上份额温和增长；除螨及其他清洗类保持与行业整体相当约低双位数增长；代工业务保持稳定。预计清洁品类收入 2023-2025 年同比增长至 16%/14%/12%至12.3/14.0/15.7亿元。加湿环境和家居厨房品类考虑到若复苏背景下消费者对低价格带产品的消费倾向更强，因此假设两品类德尔玛份额稳步提升，预计2023-2025 年加湿环境类收入保持约 3%的复合增长，家居厨房品类收入复合增长约4%。整体家居环境品类增长12%/12%/10%至 17.3/19.3/21.2 亿元。 考虑到 2023 年原材料价格相对维稳背景下，清洁类产品的毛利率在行业竞争压力下稳中略降，但更高的收入规模带来结构性提升，预计2023-2025 年家居环境毛利率稳定在约 24%的水平，分别为 23.7%/23.8%/23.9%。
水健康：内销在供应链和线上运营效率提升助力下净水器和净饮机两大品类份额有效提升，预计内销 2023-2025 年收入增速 36%、30%、26%；外销在2023年仍面临海外需求压力，但随着渠道布局的成熟，在低基数下2023-2025 年收入保持双位数增速，滤芯增速预计与净水产品增速相当；热水器则在行业整体相对平稳的基础上份额提升实现约 30%的复合增速。因此水健康整体2023-2025 年收入增长26%/25%/23%至 13.3/16.7/20.6 亿元。而在直营占比提升的拉动下，预计2023-2025 年毛利率稳步提升，分别为 35.2%/35.6%/36.0%。
个人护理：内销行业基数压力有所缓解，考虑到飞利浦产品线完备，叠加线上运营提效，份额有望实现较快提升，带动内销收入 2023-2025 年保持双位数复合增长至 7.5 亿元；外销同样处于低基数起步阶段，考虑到亚太地区对品牌认可度相对较高，假设短期份额平稳提升，则局部按摩器外销增速超40%。因此个人护理整体 2023-2025 年收入增长 37%/29%/25%至 8.0/10.3/12.9 亿元。随着自有产能上量和直营占比提升，预计 2023-2025 年毛利率稳步提升至36.3%/37.0%/37.0%。
生活卫浴：考虑到 2022 年地产影响下滑幅度较大，预计2023 年出现恢复性增长后保持稳健增长，预计 2023-2025 年收入增速 31%/8%/8%，毛利率同样在2022年低基数的基础上恢复性增长后稳定在约 25%的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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